2023-05-30 10:50:43 来源：中信证券
全球经济增长活力受高利率抑制，景气下行将消磨内生动能的韧性。包括中国在内的 各经济体已重新开放边境，人口、资本、知识等生产要素恢复跨境流动，亚洲各经济体正 逐渐摆脱新冠疫情的阴影，西方经济体的消费需求则续显韧性，日本近期经济数据频超预 期。但是，在经过流动性大幅紧缩后，主要发达经济体的利率水平已进入限制性区间，全 要素生产率却难以提高，经济增长动能缺少实质性改善动力。随着前期加息的影响逐渐传 导到实体经济，预计欧美经济将在下半年延续需求降温的趋势，内生动能的韧性也将随着 景气回落而被逐渐消磨。南亚与东南亚的新兴经济体虽迎来中国经济复苏的机遇，但在出 口导向型的发展模式下，其增长活力易被外需干扰，难免受到欧美经济需求走弱的拖累。
【资料图】
全球经济动能趋弱，各国政策节奏的差异将使经济体内需表现分化。美联储的加息终 点即将确认，而欧央行仍将保持紧缩步伐，当前超额储蓄和颇具韧性的劳动力市场将有助 于消费需求动能的维持，但高利率下投资需求减弱、投资信心脆弱，欧洲经济在下半年或 将更明显地面临利率上升的压力。日本在解除疫情管控措施后仍然维持了财政货币双刺激 的政策，随着通胀动能的日益稳健与经济运转的渐入佳境，日本在今年下半年有望在发达经济体中表现亮眼。中国经济迎来疫情后的修复性复苏，但下半年的增长动能仍需政策支 持。
美国：大概率进入浅衰退，进入时点或在三季度末四季度初
从经济周期的角度看，美国经济已处于扩张尾声，即将进入衰退期。随着疫情期间财 政刺激政策的退出与美联储货币政策紧缩的推进，耐用品消费降温，资本品订单放缓，美 国经济在今年上半年渐显疲态。高利率环境仍将继续滞后地抑制美国经济活力，且近期的 银行业风波可能加剧信贷收紧力度。目前持续倒挂的美债收益率曲线或已反映信贷市场的 降温，这种疲态预计将逐渐传导到实体经济；从纽约联储根据 10y3m 美债利差建模的衰 退概率模型看，今年四季度衰退概率在四成左右，而这一水平在历史上往往是衰退开始的 时点。我们预计美国经济缓慢降温的状态将在今年下半年延续，并将在三季度末或四季度 初进入衰退。
在消费层面，目前较强的需求韧性难以贯穿全年。目前美国消费需求仍稳健，这主要 是由颇具韧性的劳动力市场、仍未耗尽的居民超额储蓄、有条不紊的去通胀进程等因素支 撑，但这三个因素或将在下半年逐渐消散。在此之后，居民部门将直面家庭收支状况的逆 风环境，总体消费需求也将随之走弱。
具体而言： （1）劳动力市场在今年上半年经历了从生机勃勃（请见《2023 年 1 月美国非农数据 点评—就业市场生机勃勃，联储降息山长水远》2023-02-04）到逐渐降温（请见《2023 年 4 月美国非农数据点评—就业韧性再超预期，警惕降息预期修正》2023-05-06）的过程， 劳动力供需缺口逐月收窄，同时就业市场表现出相当强的韧性，失业率徘徊在历史低位， 贝弗里奇曲线内移（请见《海外宏观经济专题—美国失业率的变化路径及其市场影响》 2023-02-05）。我们预计随着招聘需求的回落，美国劳动力市场近期健康的降温模式将能 在三季度延续，但失业率可能在今年四季度加速上行后在明年一季度超过自然失业率 4.4%， 最终难以维持充分就业的状态。
（2）我们测算美国居民累计超额储蓄在今年一季度末仍有约 9139 亿美元的规模。值 得注意的是，根据我们测算，其中有将近 1700 亿美元是在联储开启紧缩进程后因居民边 际消费倾向降低而被动形成的结果，这部分储蓄并不是激励居民消费的缘由，应被视为“无 效超额储蓄”。与之相对应的是，来自疫情期间积累的超额储蓄规模则已降至约 7440 亿美 元，这部分储蓄才可有效转化为居民未来的消费需求。因此，尽管从总体读数来看，美国 居民累计超额储蓄规模预计在明年年中才会归零，但是其中对消费动能减弱具有缓冲作用、 较有经济意义的“有效超额储蓄”仅能维持至今年11月前后；更何况超额储蓄中有将近 一半被最富裕的 25%的家庭占有，其余四分之三家庭的消费需求在下半年受超额储蓄的支 撑效果或会更弱。
（3）今年上半年总体通胀的回落速度较快且幅度较大，名义薪资增速保持粘性，因 此实际薪资仍然在一季度录得环比正增长，居民实际购买力恢复，这支撑了实际消费需求 的动能。不过在下半年，去通胀进程的焦点将转移到核心通胀的粘性上，通胀回落的节奏 料将较上半年明显放缓，因此居民实际购买力在下半年难以再现明显抬升的趋势，这将不 利于消费需求动能的维持。
在投资层面，上半年需求的疲弱态势预计将在下半年延续。投资需求对利率的敏感程 度较高，我们预计美国非住宅投资与住宅投资将在今年下半年双双维持疲软。首先，在非 住宅投资端，企业产能利用率自去年四季度起见顶回落，主动去库存进程持续的同时库销 比上升，产业链终端需求疲弱，库存同比增速处于偏高的历史分位数，对经济前景不确定 性与终端需求的担忧会恶化制造业企业扩产投资的信心，因此企业扩大资本开支的意愿不 足，预计设备投资需求将在下半年延续颓势。
再者，高利率环境下企业 融资成本负担较重，信贷标准的进一步收紧将加大企业融资难度，企业投资扩产的能力减 弱。最后，在住宅投资端，房地产市场已经明显降温，尽管今年房屋库存量偏低、且房贷利率上行最快阶段已经过去，但由于抵押贷款利率在今年持续处于全球金融危机以来的最 高水平区间，这将持久抑制居民部门的融资能力，并有望在今年下半年继续抑制住宅投资 需求。
在未发生意外风险冲击的前提下，我们仍然维持美国本轮衰退幅度较浅的判断。从“存 量”的角度看，美国居民部门的资产负债表结构相当健康，资产负债率在疫情期间的财政 货币刺激政策双双退出后并未明显上升，这意味着美国家庭目前良好的财政状况将有较强 的抵御经济放缓的能力。从“流量”的角度看，如前所述，我们认为美国的贝弗里奇曲线 能够内移，就业市场虽然最终无法维持充分就业的状态，但在基准情形下失业率的上升路 径预计将呈现总体温和的特征，失业率升至 5%左右时即可对应就业市场过剩需求的完全 消除，因此居民部门即使在失业率加速上行的时期也大概率不会面临可支配收入骤减的窘 境，所以消费需求虽会降温但不至于失速。
意外冲击风险可能主要隐藏在信贷资产质量上。上半年的银行业风波属于局部流动性 金融风险，这会加剧信贷收紧压力，但难以造成信贷市场的崩溃。我们认为相比于硅谷银 行与第一共和银行等流动性风险事件而言，不良信贷资产才是更有可能导致美国经济深度 衰退的风险来源。在发生银行商业地产贷款违约、非银机构投资的低 质量信贷资产违约 等严重尾部风险的情形下，美国信贷市场确实有可能快速降温，进而拖累实体经济陷入明 显衰退，不过这并不是我们预计的基准情形。
欧元区：能源危机压力趋缓，加息影响日渐明显
欧元区经济在今年年初显示韧性。外需层面，在能源替代、节能行动、集采计划和天 气回暖的支持下，欧洲天然气价格在过去半年稳步下降，尽管今年冬季能源供给仍存在不 确定性，但欧元区正在逐渐走出去年能源危机的阴影；同时随着中国重开边境，欧元区与 中国的外贸活动也正逐渐恢复活力。内需层面，欧元区持续紧俏的劳动力市场为居民收入 的增长提供动能，从高位稳步回落的通胀也有助于欧元区居民实际购买力的恢复，这有助 于消费需求动能在经历新冠疫情与能源危机后的修复。
与美国类似的是，我们预计欧元区消费需求难以维持贯穿全年的韧性。一方面，为了 使核心通胀充分回落，欧央行须消除劳动力市场的过剩需求；我们测算欧元区当前偏高的 职位空缺率将在今年四季度初下降至疫情前趋势水平，此后劳动力市场的降温将难免伴随 失业人口的增加，届时居民部门将直面劳动力市场降温的压力。另一方面，虽然欧元区消 费信贷需求仍在稳健增长，但从口径更广（包含经销售和证券化调整的贷款、消费信贷和 房贷）的家庭贷款规模看，随着贷款利率的上行，欧元区家庭加杠杆的能力下降，居民部 门的信贷需求已经从去年下半年起明显放缓，其影响将逐渐传导到终端消费需求（例如与 住宅相关的耐用品）上。
与美国不同的是，我们预计欧洲经济动能更脆弱，前景不确定性更高。首先，在欧元 区 GDP 构成中，私人消费仅占 55%，私人投资占比则达 22%，这与美国 GDP 私人消费 占比 71%、私人投资占比 18%的结构相比对利率更加敏感，这在欧央行仍需进一步加息 的环境下将表现得更加明显。其次，欧元区居民在防疫限制大幅放宽后并未明显消耗超额 储蓄，且耐用品消费、非耐用品（含半耐用品）消费、服务消费三者均未恢复到疫情前长 期增长趋势，这既表明能源危机对欧元区内需产生了疤痕效应，又意味着居民部门仍对未来经济和通胀前景的不确定性有所担忧而不愿充分消费，我们预计在前景明朗前，欧元区 的消费需求难以充分修复。最后，在融资成本仍将继续抬升、企业产能利用率趋势性下降、 工业产出与投资信心疲软的大环境下，欧元区难有支撑私人部门资本开支需求的因素。
日本：经济运转渐入佳境，有望保持稳健增长
日本经济运转渐入佳境。从短周期视角看，日本经济活动已逐渐走出疫情的阴影，零 售销售回暖，消费者信心恢复，资本开支出现改善迹象，企业利润总体维持高水平，就业 市场表现强劲，今年一季度 GDP 季调环比折年率达到超预期的 1.6%，其中民间最终消费 支出和民间非住宅投资的季调环比折年率分别达到 2.4%和 3.8%，反映日本经济的内需正 在稳健增长。从长周期视角看，尽管目前日本经济增长趋势仍不算强劲，但日本平成泡沫 破裂的疤痕效应已经愈合，企业对资金的有效需求已开始逐渐恢复，企业开始更积极地扩 产投资，这将能与供不应求的劳动力市场共同提高居民部门的薪资增长动能，进而有助于 家庭消费需求的增长。
我们预计日本将能在今年下半年维持稳健的增长动能。一方面，岸田首相的主张是实 现收入分配与经济增长并重的“新资本主义”，与安倍经济学相比更强调“增长与分配的 良性循环”（请见《海外宏观经济专题—日本央行退出 YCC 的可能演绎》2023-02-20）， 倡导“加强向劳动者的分配功能”“扩大中产阶层”等方针，我们认为岸田的政策主张在 下半年继续维持的确定性较高，这将能为居民收入端提供持续增长动力并转化为消费需求。 另一方面，日元汇率在今年内有望整体保持稳定，且中国经济的复苏与日本消费需求的恢 复为日企营造了较稳定且健康的营商环境，这有助于日本企业部门在低利率环境中提高资 本开支意愿。
我们预计全球去通胀进程将在下半年持续，但节奏将变缓。首先，随着全球主要央行 大刀阔斧的加息效果逐渐显现，预计发达经济体经济将继续降温，以能源价格为代表的需 求侧的价格上涨动能已减弱。其次，全球供应链瓶颈正继续修复，黑海谷物运输协议的生 效与拉尼娜气候的结束将有助于全球农产品市场产需结余的增加，中信证券研究部农林牧 渔组认为未来国际大豆、玉米、小麦、大米等农作物价格将下行，这将有助于带动食品价格在今年下半年进一步降温；中国重启边境也有助 于全球工业品供给的恢复。最后，预计全球主要发达经济体在疫情后的劳动力供需缺口仍 将在短期持续，薪资增长动能的持续将使核心通胀显示粘性，今年下半年的去通胀进程节 奏将较上半年放缓。
美国：核心通胀存粘性，预计年底 CPI 同比将仍在 3%附近 美国通胀将继续回落，但我们预计超级核心通胀将显示粘性。首先，从非核心通胀项 看，如前所述，国际油价因需求前景不佳而将承压，粮价因供给增加而将下行，其价格降 温趋势将沿着产业链逐渐传导到终端消费品价格，因此我们预计占 CPI 权重近两成的非核 心项将在今年下半年引领美国总体通胀回落。其次，从住宅项看，加息对住宅投资的抑制效应将逐渐传导到房屋租赁市场，经验上两者之间时滞接近五个季度，因此住宅项的通胀 压力预计将在今年下半年起逐步缓解。
再者，从核心商品项看，尽管近期二手车价格有所 反弹，但高利率环境将抑制消费者借贷的意愿与能力，工业生产活动的恢复与库存的增加 也将有助于抑制汽车等耐用品的价格上涨动力。最后，从超级核心通胀项看，我们认为在劳动力供需缺口闭合前，薪资增长动能仍将持续，这将继续推升 超级核心服务价格，并成为今年下半年通胀粘性的主要来源。
欧元区：通胀周期慢于美国，同样存在粘性风险
我们预计欧元区通胀在今年三季度将继续稳步下行，但四季度较难进一步回落。从非 核心项看，与美国的情况类似，预计能源项同比将在高基数背景下继续回落，目前贡献近 四成总体 HICP 同比涨幅的食品项价格上涨动能预计也将稳步消退。但是，欧元区基数效 应对通胀同比稳步下行的支持作用或仅能维持到三季度末，此后由于能源危机仍未彻底解 决的关系，天然气价格在今年冬季有可能回升，且核心项的粘性将阻碍通胀进一步快速回 落，总体 HICP 同比在年底甚至有小幅反弹的可能性。从核心项看，欧元区内出现了为弥补居民实际购买力被通胀削弱而引起的涨薪潮，在劳动力市场仍然偏紧的背景下，预计欧元区 核心服务项将因持续高企的用工成本而显示较强粘性。
日本：内生通胀动能已可持续，年内CPI同比基本可维持在2%以上
日本已具备由需求侧接力成本端维持通胀的经济基础，我们预计年内 CPI 同比可基本 维持在 2%以上。（1）在居民支出方面，日本价格上涨压力已由最初的进口成本渗透到更 广泛的国民经济领域。日本的核心核心 CPI（除生鲜食品和能源外的 CPI）同比在今年 4 月达到 4.1%，是 1981 年以来的最高值，其季调后环比也已连续 15 个月维持在 0.2%或以 上的水平。具体到通胀分项来看，除去能源和食品外的项目对 CPI 同比的贡献正缓慢且稳 定地提升；即使再剔除可能存在低基数影响的运输与通讯分项，我们也仍可观察到同样的 现象。这验证了日本物价普遍稳定上涨的趋势，反映价格上涨压力已由最初的进口成本逐 渐渗透到更广泛的国民经济领域，日银亦已提到“商品与服务价格的上涨节奏均在加快” 。
（2）在居民收入方面，日本的薪资增长已可持续，“春斗”（春季劳资涨薪谈判）总体平 均涨薪幅度达到 3.7%，创下 1993 年以来的最高值，且紧俏的劳动力市场可支持薪资进一 步上涨，这有助于通胀动能的维持。（3）因此，尽管未来数月日本通胀同比数据可能因高 基数而回落，但我们认为其内生通胀动能已可持续，年内核心 CPI 同比的最低读数也不会 明显低于 2%的目标水平。
货币政策：美国停止加息，欧洲紧缩延续
当前海外经济体通胀仍具粘性，但金融风险也在持续暴露，海外主要发达经济体央行 需要在抗通胀和防风险之间做好权衡，既要维持紧缩立场对抗通胀，又要灵活适度维护金 融稳定。
美国方面，预计 5 月或将是美联储本轮加息周期的最后一次加息，但此后货币政策立 场预计仍将维持鹰派。结合 5 月议息会议声明和鲍威尔表态以及近期通 胀数据和鲍威尔在 5 月 19 日的最新讲话，同时考虑到高利率是当前美国银行业风险和商 业地产风险的核心原因，我们预计 5 月或将是美联储本轮加息周期最后一次加息。但加息 结束并不意味着美联储转向宽松，在整体通胀仍在高位、核心通胀仍具粘性、近期通胀预 期有所反弹的环境中，参考上世纪 70、80 年代的历史经验教训，预计短期内美联储仍将 维持鹰派立场对抗通胀，既要控制当下通胀还要防止未来通胀反弹，例如预计美联储官员 仍将发表更多鹰派言论，并向市场传递可能重启加息的信号等。
关于降息，预计在不发生系统性风险的前提下，降息最早可能在今年底或明年初出现， 缩表或将在降息之前停止。降息方面，如果美国不发生系统性风险，仅为正常陷入衰退， 则我们认为触发降息或需失业率至少上升至自然失业率水平。根据我们此前在《海外宏观 经济专题—美国失业率的变化路径及其市场影响》（2023-02-05）中的测算，预计美国失 业率或将在 2024 年一季度达到 4.4%左右的自然失业率水平，因此，基准情形下我们预计 本轮美联储首次降息时点或在今年底或明年初。同时，如果后续美国银行业危机或商业地 产违约引发系统性风险，威胁金融稳定，则存在提前降息的可能。缩表方面，我们认为缩 表结束的时点将早于美联储降息的时点，本轮缩表或将于今年年内结束。
欧洲方面，我们预计欧央行将在 6 月和 7 月各加息 25bps 后在年内维持利率水平不 变。首先，目前欧元区总体通胀虽在稳步回落但读数仍然远超 2%的通胀目标，且核心通 胀同比才刚刚见顶，欧央行仍需保持加息步伐才能充分抑制过剩需求以削弱通胀动能。其 次，如前所述，需求放缓将使物价上涨压力逐渐缓解，HICP 同比料将继续在三季度稳步 下行，随着加息滞后性影响的显现与高利率环境中经济金融前景不确定性的增大，欧央行 或许不必在今秋进一步加息。最后，欧元区劳动力市场仍稳健，且欧央行仅以物价稳定为 主要目标，在确认通胀将能回到 2%目标之前，欧央行并无降息的依据。
日本方面，我们认为日银在下半年存在调整当前异次元宽松货币政策的灰犀牛风险。 （1）首先，我们认为日本经济现已具备维持通胀的条件，日银在未来维持 YCC 这种强力 宽松政策的必要性与紧迫性已下降；同时，日本的银行体系淤积了大量流动性，日银在过 去数月更是为维护 YCC 而大量购债，但日债市场流动性却在变差，维持 YCC 的弊端已愈 发明显。
（2）其次，日银在今年 4 月的货币政策决议中删除了利率指引，同时在表述上为 未来的潜在政策调整留下余地，其关于薪资上涨的新增要求有可能在年 内确认实现，日银调整货币政策的门槛并不太高。（3）最后，从美国和澳大利亚退出 YCC 的经验看，YCC 退出的成败关键在于当局能否及时对经济环境变化作出反应、能否为市场 平稳运作做足保护，而非在于退出节奏的快慢。（4）因此综合来看，我们预计日银最快在今年 6 月或 7 月就会进一步调整前瞻指引，年内有可能考虑退出 YCC，并预计日银一旦开始退出 YCC， 其过程将快速且彻底，而负利率等其余工具可能仍将在短期继续维持。
当前全球主要发达经济体在债务压力和通胀压力共同制约下，预计财政政策仍将总体 处于偏紧立场，难有大规模刺激政策出台。首先，尽管主要发达经济体政府部门负债率较 2020 年和 2021 年有所下降，但当前仍在历史高位水平；同时，随着 2022 年以来主要发 达经济体央行持续收紧货币政策，各国国债利率大幅上行，政府融资成本显著提高。其次， 尽管全球通胀在去年下半年开始回落，但当前总体通胀水平仍在高位，且核心通胀粘性仍 强，财政政策需配合货币政策共同抑制通胀。因此，在以上两方面因素的共同制约下，预 计全球主要经济体财政政策将总体偏紧。
美国方面，债务上限问题最终或得到解决，美债违约概率较小。首先，当前美国债务 上限问题仍是市场关注的焦点，根据美国国会预算办公室在 5 月 12 日发布的最新债务预 测，如果债务上限不做调整，那么美国政府将有非常大的可能在 6 月的前两周无法偿付所 有债务。截至 5 月 18 日，美国总统拜登和众议院议长麦卡锡均对债务上限谈判表现了乐 观态度。我们仍然维持在《海外宏观经济专题——美国债务上限担忧加剧，但实际违约风 险仍低》（2023-04-26）中的判断，即从立法流程、党派意向、后备方案等三个角度看， 美债在今年 6 月违约的风险仍然较小，最终或仍将在“X-date”附近得到解决。
债务上限问题解决后，美债净发行规模或将有所增加，但在不发生系统性风险的前提 下，美国下半年仍难有大规模刺激法案。一方面，债务上限问题解决后，美债净发行规模 或将在短期有所增加，但从历史经验来看并不会对美债供需和利率走势产生显著影响。
另 一方面，尽管债务上限问题得到解决，美国政府可以增加发债规模，但是从美国国会预算 办公室（Congressional Budget Office，CBO）5 月 12 日发布的政府预算展望更新中可见， CBO 预计 2023 财年美国联邦赤字约为 1.5 万亿美元，仅比 2022 财年的 1.38 万亿美元多 出约 0.12 万亿美元；而从赤字率看，2022 财年和 2023 财年的基本赤字率保持不变，均 为 3.3%，2023 财年总体赤字率的上涨主要体现在净利息支出有所增加。同时，考虑到美 国当前通胀仍在高位以及中期选举后两院分治格局再现，预计在未来不发生系统性风险的 前提下，美国下半年财政政策仍将总体平稳，难有大规模刺激政策出现。
欧洲方面，《稳定与增长公约（Stability and Growth Pact，SGP）》改革将在今年下 半年持续推进。《稳定与增长公约》曾是欧盟国家共同的财政纪律规则，但是在新冠疫情 和俄乌冲突期间，欧盟委员会宣布暂停该规则以支持经济复苏，欧盟国家赤字率和政府杠 杆率也在 2020 年-2022 年显著抬升。去年四季度起，欧盟委员会计划对此前的《稳定与 增长公约》进行改革：一方面，新的《稳定与增长公约》将要求此前关键目标——3%以下 的赤字率要求和 60%以下的政府债务要求，继续作为未来欧盟各成员国的财政纪律；另一 方面，欧盟各成员国必须制定为期至少 4 年的减债计划。当前，关于减债计划采取各国根 据自身情况差异化制定的方式还是欧盟统一制定的方式进行仍存较大争议，预计该改革将 在今年下半年持续推进。
在《稳定与增长公约》改革背景下，欧盟仍将致力于降低赤字率和政府债务率，财政 政策总体或仍是偏紧和针对性支持的立场，难有大范围补贴和刺激政策。无论最终采取差 异化减债计划还是统一减债计划，欧盟国家赤字率和政府债务率降低均是趋势，根据欧盟 委员会 2023 年春季经济预测，欧盟 2023 年总赤字率将从 2022 年的 3.4%降至 3.1%。同 时，考虑到当前欧洲核心通胀仍在持续上行，欧央行持续加息下欧元区各国国债利率显著 上升，能源价格下降可能导致能源补贴政策逐步退出等因素，预计今年下半年欧洲财政政 策总体仍将处于偏紧立场，对于部分薄弱国家和薄弱领域，可能会有针对性的支持政策， 但仍然难有类似 2020 年-2022 年期间的大范围刺激和补贴政策。
2023 年下半年全球将进入 2024 年大选季。2024年全球将迎来新一轮大选年，预计 今年下半年开始，美国、俄罗斯、印尼等国家以及中国台湾等地区将相继进入2024年大选季，预计相关地缘政治扰动或将影响市场波动率，关注主要候选人的竞选言行和白宫的 政策取向。
2024 年美国大选将于今年下半年进入党内辩论和确定竞选人的阶段，关注共和党党 内提名人选的确定。一般来看，美国大选流程包括候选人报名、党内辩论、党内确定竞选 人、竞选拉票及辩论、全国投票等几个阶段，当前仍处于候选人报名阶段，下半年将进入 到党内确定竞选人阶段。民主党方面，当前已经有至少三位候选人，不过结合党内民调， 赢得党内竞选人资格可能性最高的仍为现任拜登-哈里斯政府；共和党方面则较为胶着，截 止到 5 月 24 日，目前已有至少八位候选人。不过结合党内民调，赢得共和党竞选人资格 可能性最高的仍为前总统特朗普和佛罗里达州州长德桑蒂斯。
今年下半年需关注的选举节点：1）共和党党内初选辩论：共和党定于 8 月举行第一 次党内初选辩论；2）共和党确定竞选人：经过可能的两轮党内初选辩论后，共和党或于 年底前产生最终的竞选人；3）特朗普受刑事指控事件：目前特朗普面临重罪指控并部分 成立，不过并不影响其竞选资格，我们认为相关新闻或一定程度上影响其胜选的可能性， 后续仍需关注特朗普受刑事指控的最新进展和现任总统拜登应对潜在指控的准备。
5 月开始中美关系边际略有缓和，关注下半年 G20 等多边外交契机下中美关系阶段性 边际改善的趋势。2023 年 3 月-4 月美国针对中国 106 家公司出台针对性政策，政策频率 呈现增加的趋势。5 月随着外长对华等一系列高层活动的推进，中美关系边际略有缓和。 展望下半年，在 G20 峰会和联合国气候变化大会等多边外交机制下，中美关系有望在高层 会晤的推动和应对气候变化、网络安全、全球治理等议题的对话和协商中呈现出边际缓和 的趋势。不过，临近年底，在两党党内提名人员确定后，竞选人在涉华议题上的言论或增 大中美关系的边际扰动，叠加 2024 年 1 月初将举行的中国台湾地区所谓“领导人”选举， 届时需持续关注中美关系的边际变化。
结合美国产业政策和我国产业链韧性提升方向，近期应重点关注的产业链韧性提升的 方向主要集中在：1）人工智能、量子科技等面向产业链前沿竞争的科技方向；2）平台型 企业：结合美国国会及美中经济安全审查委员会的文件1和主要观点，美国政府重点关注用 户数或者销量超过 100 万的平台型公司（在美业务量形成一定规模），重点关注社交应用 类、网购支付类、通话通讯类、影音播放类、图书阅读类、新闻资讯类平台型公司；3） 矿产资源：如上游原材料和资源品的战略安全。后续应重点关注能源资源治理倡议联盟 （ERGI）框架下的多边合作，涉及主要品种包括锂、钴、镍、铜等品种；4）创新药和医 疗器械：美国政府在生物医药领域产业链安全的聚焦点主要集中在仿制药产能不足、创新 药及医疗器械的领先程度方面。建议中长期持续关注生物医药产业链的韧性提升。
债券：10年期美债利率趋势向下，但下行空间打开仍需衰退确认
我们在《2023 年海外宏观与大类资产配置展望——东边日出西边雨》（2022-11-08） 中提到，我们对 2023 年的基准判断是全球经济增长和通胀高点已过，流动性紧缩周期基 本近尾声。当前我们维持这一基本判断，在此情形下，预计 2023 年下半年 10 年期美债利 率的总体趋势向下，但是通胀粘性和政策环境的不确定性或将对利率水平产生支撑，下行 空间打开仍需美国经济衰退得到确认。
从当前美债利率拆分维度看，2023 年下半年美国实际利率或将总体下行、通胀预期 维持震荡、风险溢价对利率水平存在一定支撑。首先，从实际利率看，2022 年美国经济 强劲叠加美联储大幅收紧货币政策共同推升实际利率，使其从 2022 年年初-1%左右上行 至四季度 1.7%左右的高位，2023 年下半年美联储大概率停止加息并维持利率高位，美国 经济则有望在此环境中逐步陷入衰退，实际利率或将进入下行区间，但大幅下行需待衰退 确认。
其次，从通胀预期看，一方面，短期维度，通胀下行支持通胀预期回落；另一方面， 长期维度，有效劳动力人口下降、供应结构性冲击等因素阶段性对通胀预期形成支撑；此 外，参考上世纪 70-80 年代的历史经验，如果后续通胀出现波动和反复，那么通胀预期可 能将同样波动并对利率形成支撑，因此通胀预期在下半年或将总体震荡。最后，从风险溢 价看，全球宏观政策环境的不确定性、资产价格的高波动性都将系统性抬升中长期的风险 溢价水平。综上所述，在三季度末、四季度初美国经济陷入衰退前，10 年期美债利率向下 空间相对有限，此后下行空间或将打开。
从历史复盘维度看，美联储加息尾声到降息之前阶段，美债利率总体震荡下行，可先 配置短端美债再增加长端美债配置。基于当前阶段我们对于美联储政策的判断，2023 年 下半年总体将处于加息结束到降息之前的阶段，复盘 1988 年以来的 5 轮加息周期末期美 债利率表现，可以发现：首先，从各期限美债利率变化的绝对水平看，加息停止至首次降 息期间美债利率的下行幅度远大于最后一次加息至加息确认停止期间的下行幅度。其次， 在最后一次加息至加息确认停止阶段，2 年期和 5 年期美债利率表现最佳，10 年期美债利率表现一般；在加息确认停止到首次降息阶段，10 年期美债利率表现接近 2 年期和 5 年 期美债利率。综上所述，在加息尾声到降息之前阶段，可先配置短端美债再逐步增加长端 美债的配置。
汇率：美元偏弱震荡，但避险需求支撑下难以显著低于100
在美联储加息停止但欧央行和英国央行仍在持续加息的过程中，美元指数或将总体偏 弱震荡。在美元指数中，欧元、日元和英镑三者相加权重超 80%，其中欧元权重接近 60%， 因此，美元指数走势主要取决于美欧、美日、美英利差，尤其是美欧利差和美欧货币政策 的差异。首先，2022 年美国比欧洲面临更大的核心通胀压力，美联储收紧货币政策的力 度大于欧洲央行，2 年期美欧利差扩大推升美元指数，但今年以来，欧洲核心通胀压力持 续上行，由此导致欧洲央行或将继续加息，美欧央行货币政策分化程度进一步减弱，预计 美欧利差或将进一步收窄。
其次，尽管截至 5 月议息会议，英国央行已经连续加息 12 次， 但是英国整体 CPI 同比增速持续位于 10%以上，核心 CPI 增速今年一季度再度反弹，导 致英国央行或将继续收紧货币政策，进而可能导致美英利差同样收窄。最后，尽管当前日 本新任央行行长植田和男仍然维持宽松立场，但我们维持此前观点，即日本央行年内存在 退出 YCC 的可能性，因此美日利差同样可能收窄。综上所述，在美欧、美日、美英利差 可能继续收窄的情形下，预计美元指数或将总体偏弱震荡。
尽管存在偏弱震荡趋势，但下半年全球风险偏好走弱仍将对美元指数产生支撑，预计 美元指数难以显著低于 100。虽然美元指数中长期走势与利差周期基本吻合，但是风险偏 好的变化也将对美元指数走势产生阶段性的显著影响。今年下半年，一方面，随着全球经 济进一步下行、政策不确定性仍高，市场风险偏好难有明显提升；另一方面，当前美欧银 行业风险仍在持续发酵，未来不排除有更多中小银行倒闭，另一方面，根据我们此前在《海 外宏观经济专题——全面评估美国商业地产：关键指标、发展趋势、违约风险与可能影响》 （2023-05-10）中的分析，美欧商业地产在下半年存在较大违约风险，可能进一步给美欧 银行业带来冲击，并可能威胁金融稳定，如果届时风险暴露，则避险情绪或将升温。因此， 下半年在避险情绪支撑下，美元指数也难有明显下行。
综上所述，在利差周期和风险偏好的共同影响下，预计 2023 年下半年美元指数总体 偏弱震荡，但难以显著低于 100。
股票：盈利下行继续拖累美股表现，关注年底降息预期下的风格切换
2023 年上半年全球股市呈现分化，整体表现为欧日股市 > 美国股市 > 新兴国家股 市，反映出全球流动性紧缩周期接近尾声及区域经济分化的差异。受美联储加息放缓以及 欧洲经济在“能源危机”后复苏的影响，欧美股市仍阶段性走强。其中，标普500估值尽 管较 2021 年高点回落至 19 倍 PE 左右，但相对于历史估值和长端利率，当前美股估值水 平依然偏高。
非美股市表现或将好于美股。展望 2023 年下半年，预计欧美流动性紧缩程度或将基 本结束，海外经济趋势性下行压力增大，预计下半年盈利因素或持续主导行情演绎。当前 欧日及新兴市场企业盈利增速普遍位于 2008 年金融危机以来的高位，2023 年年初以来美 国经济韧性仍偏强，短时盈利回落幅度区间有限，下半年欧美企业盈利下行周期或仍持续，幅度或增大，将进一步制约多数国家股市的反弹幅度。考虑到中美经济周期错位、相对估 值差异、非美国家盈利预期下修较为充分等因素，我们预计非美股市表现或将好于美股。
就业市场韧性和经济需求衰退或持续压制美股企业营收端表现，制约美股企业盈利。 尽管大宗商品价格回落降低成本压力，但美股企业盈利仍面临诸多挑战，一方面，劳动力 市场仍偏强运行，薪资增速仍较高，另一方面，未来经济需求衰退可能进一步导致企业营 收端的下行压力。从美国 ISM 制造业 PMI 增速领先标普 500 盈利增速来看，当前美股盈 利增速依然处于下行周期。截止 5 月 12 日，2023 年美国标普 500 盈利增速的一致预期相 对于年初下修了约 9%（从年初预期每股盈利 245 美元下修至 221 美元），我们认为这一 下修幅度仍不足，未来标普 500 盈利增速可能还需下修 5%（至每股盈利 212 美元）。预 计未来企业盈利预期的波动下修将主导美股延续熊市行情。
简单来看，在美联储结束加息周期前后，当前美股计入降息预期的幅度或仍过多，估 值仍需进一步向下修正，最终估值因素将让位于盈利预期主导。我们认为，下半年美股走 势将类似 1981 年的市场行情演绎，在某经济数据低于预期，或金融脆弱性风险性事件的 触发下，市场主线或转向衰退交易主线，待下半年美国经济陷入实质性衰退后，盈利增速 获奖拖累美股股指明显下行，直到2024年走出经济衰退时期。参照1981年通胀下行时期， 医药、金融及消费板块或表现相对较好。
历史上，在美联储紧缩未快速转向的情境下，美债表现好于美股。一般来看，美联储 货币政策快速转向时期，市场对该转向的预期更加强烈。我们将 1950 年以来历次美联储 加息周期结束后是否较快转向降息（以六个月为分界）进行分组对照，测算加息终点时点 前后 12 个月内标普 500 指数和 10 年期美债的收益表现。结果显示，当美联储结束加息后 未快速转向降息，美债的收益率大多好于美股，而当美联储结束加息后快速进入降息周期 的情境下，美股的表现则明显好于美债。在我们对美联储开启降息周期时点最早在年底至 明年初的基准判断下，我们认为，下半年美债表现将好于美股。
美股回撤时期，价值股通常整体跑赢，年底成长价值风格切换还需关注长端美债利率 趋势变化。我们利用 1973-2022 年数据对美股风格进行测算，综合考虑股利收益后，美股 下跌时期，价值股往往表现更好，10 次美股熊市时期，价值股跑赢 6 次。在 2022 年 3 月 以来的美股熊市中，价值股整体仍跑赢成长股，下半年该趋势或仍将持续。在年底可能提 升的降息预期作用下，成长股估值或反弹更高，美股市场表现或迎来风格切换，不过风格 切换时点仍应关注长端美债利率的下行幅度。
大宗商品：黄金维持超配建议，关注流动性转向对油价的带动作用
展望 2023 年下半年，预计海外经济下行压力或将持续增大，需求回落及衰退交易或 将持续压制大宗商品市场行情，应当关注美国市场年底的降息预期等金融属性对部分品类 的带动作用。结合我们对各类资产价格走势的预测，建议 2023 年下半年大类资产配置优 先顺序为：贵金属 > 能源 > 工业类 > 农产品。
贵金属方面，黄金具备较好的相对配置价值3。下半年影响黄金的主要因素或均持续出 现利多黄金行情的因素。实际利率方面，受经济增长动能下降，美联储降息预期升温影响， 实际利率下行趋势或将持续到 2024 年年中，成为驱动黄金价格上行的核心原因。风险& 情绪冲击方面，未来避险情绪可能来自于金融脆弱性事件、地缘政治扰动等带来的脉冲式 影响和海外经济逐渐陷入衰退引发的避险情绪累积。短时风险事件的影响或将影响致明年 一季度，持续助力金价趋势性拉升。整体来看，黄金走出单边上涨行情的确定性和斜率或 较高。
能源方面，国际油价或仍以震荡偏空为主，关注年底美联储降息预期对油价的带动。 从商品属性角度看，5 月 OPEC 供给边际收紧后对油价或形成底部支撑，不过在海外经济 衰退压力增大的背景下，中国经济结构性复苏难挡海外经济逐渐陷入衰退对原油需求的拖 累，供需整体震荡偏空；从金融属性角度看，5 月美联储或结束加息周期，短时流动性对 原油的压制或将持续，待年底降息预期上行后，流动性对油价或将逐渐边际提振，结束美 联储加息周期以来的压制状态。原油价格有望在年底至明年初扭转当前行情转为震荡偏多。 关注 OPEC 的原油产量变动（6 月 4 日会议）以及短时的风险脆弱性事件对油价的影响。
工业金属方面，预计短期内仍震荡偏空，关注我国经济复苏节奏。年初以来国内经济 复苏叠加美元回落的影响，国际铜价拉升至 9550 美元，随后在我国经济复苏节奏出现调 整及预期分化下，铜等工业品价格出现阶段性下跌。短时间我国经济弱复苏环境下，叠加 海外采矿端扰动因素基本解决等因素，铜价重心或仍继续承压，不过我国经济逐渐修复向 上叠加全球显性库存偏低的情况仍可给予价格一定支撑，底部或位于 7800-8000 美元。下 半年海外经济下行压力或进一步增大，铜价或仍维持震荡偏弱的趋势，应重点关注我国政 策持续在增收和扩大内需等方面着手带动经济复苏的效果。铝价方面，当前消费端下游加 工环节订单一般，短期铝价仍偏弱运行，预计国际铝价或仍维持震荡偏空走势，价格区间 或在 2100-2200 美元左右。
农产品方面，供给结构改善，价格料延续回落态势。此前连续三年的拉尼娜现象叠加 俄乌冲突等风险事件持续扰动供给端，主要农产品价格在过往三年持续拉升并高位震荡。 在上述风险事件对市场扰动逐渐消散的背景下，2023 年以来主要农作物价格均呈现回落 趋势4，预计下半年供给回升将持续改善供需结构，主粮价格仍将维持回落趋势。大豆方面， 南美干旱结束，结合 USDA 的数据，23-24 年全年大豆产量同比或增加 10.8%，叠加油价 回落抑制生物燃油需求，料大豆价格仍以下跌为主；玉米方面，2023-24 年玉米产量预期同比增加 11.2%，创历史新高，产量结余或同比扭亏为盈；小麦方面，尽 管海外供应持续偏紧，但高基数背景下同比读数仍为跌势，不过俄乌冲突影响下全球小麦 供给仍持续偏紧，产需仍有缺口，随着北半球进入小麦收获季，预计国际麦价整体仍以震 荡偏空为主。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
